（来源：品债论市）安信
核心观点
◾9月机构行为模式：杀基金重仓债
伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。
而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。
与22年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。交易行为上，确实看到9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。目前进度上，基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍然能看到基金的身影。
◾商品需求虽转弱，通胀预期仍较强
若PPI传导至核心CPI，根据历史数据的弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6%。即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，则意味着未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。再通胀的效果与2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推动10Y利率中枢与实际利率均下行70.6BP。
出行、消费持续改善，疤痕效应持续修复，rbc商业周期恢复。文旅游部数据显示，今年国庆中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。今年以来，每个节假日都在修复。按照年度数据看，2022年以来经济周期已处于恢复阶段。不知不觉中，旅游人次和收入早已突破历史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已经超过了2019年水平。
◾四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易
EVA比价视角：30Y较房贷比价优势回归，10Y相对中性。如果回到银行视角EVA测算来看：截至9月末30Y国债税后EVA水平为2.15%，即便是考虑利息收入增值税的恢复，相较存量房贷利率的1.71%已经具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数；但10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平，比价优势较为中性。
即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心CPI今年以来表现持续回升，截至8月当月同比增速上升至0.9%，若考虑到核心CPI和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必对债券是利好。
目前IRS隐含降息预期表现较低。年初及4月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至50BP，4月以来降息预期持续收窄，8月18日后指标表现转正，近期出现下滑，但目前基本无隐含降息预期。
机构行为来看，目前市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往。保险以往四季度基于开门红的角度或有提前配债需求，但今年负债端角度保费增速有限，资产端角度债券性价比低，今年二级市场上保险季节性配债高峰在三季度，四季度可能增量有限。
另一方面，银行金市降低债券委外的敞口提前。基于年底银行考核需求、明年债基赎回费等原因，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。
关税风波再起，这一轮有何不同？
复盘今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盘低开10bp到1.8%，随后波动上行至1.8325%，两日下行约16BP，而后4月8日低开在1.82%，但盘中一路上行到收盘1.855%，整体来说，三个交易日内基于关税的债券交易基本结束，而后整个4月回到了“垃圾时间”。
本周六银行间开市成交笔数大幅度减少，30年活跃券2502开盘跳下4BP，盘中反弹又继续下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整体上来说幅度小于上一轮4月3日的波动。一方面可能是缺乏权益市场对于风险偏好定价的具体印证；另外一方面，交易的机构毕竟偏少，也是波动小于上一轮的原因。
周一开盘A股的调整空间未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一样的强劲的AI产业趋势，国内算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投资模式3）风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。
总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。
◾风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时
目 录
1. 9月机构行为模式：杀基金重仓债
2. 商品需求虽转弱，通胀预期仍较强
3. 四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易
4. 风险提示
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一、9月机构行为模式：杀基金重仓债
伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调：
1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。截至10月10日（下同），30Y国债收益率较8月末调整14.5BP，1Y国债收益率基本不变，同期30Y-10Y国债期限利差回至2019年以来45%历史分位数，利差走阔至44BP左右。
2）二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。10Y二级资本债（AAA-）和10Y永续债（AAA-）均较8月末回调34BP，尤其是8月下旬以来，5Y品种信用利差（与同期限国开债相比）历史分位数从7%低位快速抬升至50%。
而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。
与22年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。尤其9月以来，关键期限二永债回调幅度较大，7Y、10Y二级债领跌30BP左右，3Y、5Y永续债调整幅度也在20BP左右；利率债调整中，超长期限品种调整幅度居前，9月以来10Y国开跌幅达16BP表现居前，30Y国债跌幅达11BP。
交易行为上，确实看到9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。9月基金累计净卖出160亿元现券，其中其他（含二永）净卖出1015亿元，主要卖出7-10Y和30Y以上，其次是净卖出20-30Y国债老券552亿元，但同时也在买入同期限国债新券。
目前进度上，基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍然能看到基金的身影。9月基金累计卖出7Y以上其他（含二永）873亿元，较8月的191亿元明显提升，20Y以上国债老券卖出规模也较8月增加；但节前最后一天25特6和25特2的换券行情中，依然看到了基金在30年国债活跃券上的积极参与，当日净买入25特6现券11亿元，净卖出25特2现券19亿元。
二、商品需求虽转弱，通胀预期仍较强
商品在“供需叙事”和“反内卷”之间拉扯：“金九银十”不及预期，节前补库叙事结束，商品冲高回落至政治局会议后的最低点。上下游分化，下游“供需逻辑”主导、上游“反内卷”主导：螺纹钢跌至7月初，焦煤维持9月初价格。通胀预期仍然较强：按照“反内卷”龙头焦煤月差推算，9月30日定价2026的PPI同比为1.2%，3月PPI同比为，4月份PPI同比甚至超过2%。
若PPI传导至核心CPI，根据历史数据的弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6%。即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，则意味着未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。再通胀的效果与2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推动10Y利率中枢与实际利率均下行70.6BP。
出行、消费持续改善：文旅游部数据显示，今年国庆中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。今年以来，每个节假日都在修复。
疤痕效应持续修复，rbc商业周期恢复。按照年度数据看，2022年以来经济周期已处于恢复阶段。不知不觉中，旅游人次和收入早已突破历史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已经超过了2019年水平。
三、四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易
EVA比价视角：30Y较房贷比价优势回归，10Y相对中性。如果回到银行视角EVA测算来看：截至9月末30Y国债税后EVA水平为2.15%，即便是考虑利息收入增值税的恢复，相较存量房贷利率的1.71%已经具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数；但10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平，比价优势较为中性。
基本面视角：经济数据确有弱势，传统经济的地产分项也难言乐观。7-8月经济数据表现较为平淡，投资端分项出现明显下滑，前期表现亮眼的社零亦有回落。
伴随设备更新支撑减弱和“反内卷”政策影响开始显现，制造业当月同比增速转负，基建投资也表现退坡，主要受公用事业拖累影响；以旧换新补贴前置发力，后发拉动乏力，补贴类商品增速回落，但服务消费形成支撑；
地产投资跌幅表现持续走阔，8月当月同比下滑至-19.46%，销售端尚未筑底回升，如果从这一逻辑出发可能会带来降息预期。
但即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心CPI今年以来表现持续回升，截至8月当月同比增速上升至0.9%，若考虑到核心CPI和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必对债券是利好。
目前IRS隐含降息预期表现较低。用“IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）”衡量市场预期对降息的定价程度，年初及4月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至50BP，4月以来降息预期持续收窄，8月18日后指标表现转正，近期出现下滑，但目前基本无隐含降息预期。
机构行为来看，目前市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往。保险以往四季度基于开门红的角度或有提前配债需求，但今年负债端角度保费增速有限，资产端角度债券性价比低，今年二级市场上保险季节性配债高峰在三季度，四季度可能增量有限。
另一方面，银行金市降低债券委外的敞口提前。基于年底银行考核需求、明年债基赎回费等原因，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。
关税风波再起，这一轮有何不同？
复盘今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盘低开10bp到1.8%，随后波动上行至1.8325%，两日下行约16BP，而后4月8日低开在1.82%，但盘中一路上行到收盘1.855，整体来说，三个交易日内基于关税的固收交易基本结束，而后整个4月回到了“垃圾时间”。
本周六国庆调休只有银行间开市，成交笔数大幅度减少，30年活跃券2502开盘跳下4BP，盘中反弹又继续下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整体上来说幅度小于上一轮4月3日的波动。
一方面可能是缺乏权益市场对于风险偏好定价的具体印证；另外一方面，交易的机构毕竟偏少，也是波动小于上一轮的原因。
本轮和上次的异同，我们认为可以觉得分美、中两个层面观察：
美方，纳斯达克小幅低开1%左右，收盘后收跌3.56%，幅度弱于4月份。相比于4月份，美股投资人认为更看重股票的业绩增长的确定性、AI本身左脚踩右脚的大额资本开支（但是同样也关注因为其强预期带来的短期泡沫）、以及接下来的美联储降息。并且市场已经非常熟悉了“TACO”策略，也就是“Trump Always Chickens Out”，本轮的跌幅更多的可能是前期涨幅较高泡沫的释放，而非4月份不确定性的担忧，一句话概括：市场恐慌，但没有恐慌到想跑路。
周一开盘A股的调整空间未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一样的强劲的AI产业趋势，国内算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投资模式；3）风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。
总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日了，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。
风险提示 ]article_adlist-->1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时
证券研究报告：债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？
对外发布时间：2025年10月12日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
严伶怡 | SAC编号：S0740525070001 | 邮箱：yanly@zts.com.cn
游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn
苏鸿婷 | 邮箱：suht@zts.com.cn
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